蘇元和觀點》降息是表演縮表是主戲美國央行在演哪一齣戲？

發布 2025.10.11 12:39

圖為現任聯準會（Fed）主席鮑爾。圖：翻攝自X / @RadarHits

近期，美國聯準會（Fed）、歐洲央行（ECB）與日本央行（BoJ）分別釋出不同程度的貨幣政策訊號，美聯儲開始降息，ECB官員暗示暫無意願調整利率，意旨不傾向降息，而日銀則持續緩步退出寬鬆。然而，若觀察三大央行的資產負債表變化，實際上都呈現縮表（Quantitative Tightening, QT）趨勢（見圖一、二）。這與市場對「流動性鬆動、資金回流」的期待，恐怕出現落差。

美國降息的消息一度提振股市與黃金市場，市場對資金寬鬆的預期升溫。然而在另一面，聯準會的縮表操作仍持續進行，逐步抽離金融體系中的流動性。這場「降息」行動表面上安撫市場情緒，實質上卻伴隨著一場看不見的緊縮進程。

資產負債縮減降息效果被抑制

理論上，降息應有助於刺激信貸與投資，帶動經濟活動。然而，若同時進行縮表操作，回收基礎貨幣，整體市場流動性反而可能下降。根據截至 2025 年的統計數據，美聯儲總資產已縮減至約 6.7 兆美元，明顯低於疫情期間的高峰水準。

這意味著「降息」與「縮表」的並行，產生了名義寬鬆、實質緊縮的矛盾效果。銀行體系資金減少、長期利率上升，企業與家庭的融資成本反而未降。這場貨幣政策的錯位，讓投資人誤以為資金環境將改善，實際卻是在流動性退潮。

套一句ECB在報告中一段話：「A rate cut has a more contained easing effect when the balance sheet is simultaneously reduced.（當資產負債表同步縮減時，降息的寬鬆效果會被抑制。）」

值得關注的是，雖然三大央行的縮表方式與速度不同（Fed 以主動減持與縮準為主；ECB 多為「不再再投資」被動退出；BoJ 漸進並強調穩定市場並宣布第四季縮減對超長天期日本公債JGB的購買規模。）

但這三國掌握全球主要儲備貨幣，其資產總量占全球央行超過七成。一旦同步收縮，全球金融體系就等於被抽走大量基礎流動性，市場稱之為「美元荒」。

2013 年，美國聯準會僅宣布將逐步減少量化寬鬆（QE）規模，便引發「縮減恐慌」（Taper Tantrum），導致熱錢迅速撤離新興市場，多國貨幣大幅貶值。若當前美、歐、日同步實施貨幣緊縮政策，衝擊恐將更為深遠：新興市場將更難取得美元來償還債務或進口能源，主權信用風險上升，外資撤離壓力也將加劇。以上事件凸顯新興市場對美國貨幣政策的敏感性，以及全球資金流動對其經濟穩定造成的影響。

事實上，這也反映了全球金融體系的權力不對稱：核心貨幣國家透過縮表等政策，對全球資本流向具有高度影響力，而新興或周邊經濟體往往成為流動性收縮的「受害者」。

各國央行同步收緊貨幣政策，主要是為了抑制通膨。然而當前物價上升的主要原因，並非f全因內需過熱，而是也來自輸入型與結構性因素：供應鏈重組、地緣衝突、能源價格上漲，以及貿易壁壘等。對這類通膨，傳統的貨幣工具可能難以發揮有效作用。

美國聯準會9月宣布啟動降息，並釋出年底前再寬鬆的訊號，但縮表仍在持續，整體金融環境依然緊縮。這種政策上的「降息寬鬆」與「縮表緊縮」並行，產生兩難局面：通膨壓力未全解除、經濟增長動能疲弱、流動性收緊效應尚未緩解，凸顯當前全球央行在操作上的矛盾與挑戰。