近年來，台灣已有許多上市公司爆發市場派與既有公司派的經營權之爭，包含以大同電鍋聞名的大同公司、高階靶材研發廠商光洋科技公司、傳統食品大廠泰山公司、友訊科技公司以及許多金控公司。一般而言，爆發經營權之爭的公司往往具有極高的潛在價值與利益才會吸引市場投資人的目光，潛在的價值包含土地資產、生產技術、潛在客戶以及公司的轉投資事業的獲利能力等面向。
然而，若是市場的投資人看到公司的潛在價值而欲加碼投資，則應是資本市場的正常現象。但是，若這些投資人為了爭取經營權，或既有經營者為了延續經營權而做出傷害公司多數股東權益的決策，則對公司經營的永續性將產生實質損害，相關討論可參考本專欄「正視上市公司經營權之爭對股東與台灣資本市場的傷害」。
市場價格下跌 顯示對智冠公司董事會決策的不信任
近日，上市遊戲通路公司智冠現任主政者的經營權可能受到大股東的挑戰，因而引進與公司業務關聯度極低或毫無關聯的特殊鋼廠商榮剛公司進行合作。智冠與榮剛以增發新股方式受讓對方增資發行之新股，換股比例為每 1 股智冠普通股換發 2.2 股榮剛普通股，交易完成後，兩家上市公司將可以交叉持有彼此公司的股票。值得注意的是，在智冠於本月 21 日發布重大訊息後，該公司的股票交易於 22 日市場交易結果以跌停收盤，這顯示市場投資人認為智冠公司董事會的決策對該公司股東是不利的，因而造成公司市值巨幅下跌。因此，智冠公司的決策雖是公司董事會的決策，但這樣的決策是否合理，不無疑問，故證交所有必要進一步釐清。
公司經營者應善盡「善良管理人責任」
首先，由於智冠與榮剛的業務並無任何關聯，因此，兩家公司的換股協議對公司的好處，以及換股比例的合理性如何試算，兩家公司的重大訊息對於上述資訊應有明確的揭露，才是健全公司治理的態度。試想，若一家面臨經營權之爭的公司可以與業務無關的公司進行換股協議，則公司小股東的權益受到傷害的可能性將大幅增加。這是因為，經營階層可以用發行新股來增加股票，小股東卻無此決策權力。換股的目的多僅是維護目前管理階層的利益，而非極大化股東利益，在此情況下，既有公司的管理階層已未善盡「善良管理人責任」。
管理階層的決策成本 由沒有決策權的其他股東承擔
其次，若兩家公司彼此認為雙方都是值得投資的對象，為何兩家公司均是以發行新股的方式來換股，而非以其他不影響雙方股本與小股東權益的方式來進行交易。交易雙方藉由發行新股來進行換股的做法不需要再額外拿出大量資金，又可以降低既有股東的股權比例。然而，天下沒有白吃的午餐，既有公司管理者的午餐費用是由公司其他的股東來支付。因此，交易雙方的做法看似合法，但並不合理，這應是智冠公司股價大幅降低的重要原因之一。
最後，公司的股東多僅能藉由公司的盈餘分配獲利，但經營者可以領取高額薪資與報酬獎金，在公司經營者與一般股東利益如此不對等的情況下，上述兩家公司的僅是極大化管理階層的利益，而非極大化股東利益。當公司既有管理階層的經營權面臨挑戰時，若掌握經營權的股東不想從自己口袋掏出現金增加持股，而是以發生新股的方式來因應時，則公司經營者可能是以傷害公司其他股東權益來達到自己掌握經營權的目的，這樣的做法恐已違背金管會重視的「上市上櫃公司誠信經營守則」的精神。因此，為了維護市場交易的公平性，上述交易的合法性與合理性，值得台灣證券交易所與相關政府單位正視。
(作者為淡江大學產業經濟學系與經濟系合聘教授）
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智冠與榮剛才宣布進行股權交換，雙方將互為策略夥伴，但未料智冠昨日開盤就大跌。 圖：翻攝自Google Map
