Joanna Wang | 關於作者 | Newtalk新聞

2026年5月12日星宇航空舉辦董事會，會後發布6則重訊：Q1財務報告、出售飛機、承租飛機、現金增資發行新股、發行國內第一次及第二次無擔保轉換公司債，以及航空城自地委建新建工程之相關訊息。這6則重訊指向同一個核心策略：美化財報，籌措現金。 Q1獲利略減，財務結構再度惡化自從2025年發放一個月年終獎金以後，重創了星宇員工對公司的忠誠度；2026年3月星宇董事會決議不發股利，令市場對星宇信心大幅流失。儘管5月公布的Q1財報，星宇繳出營收137.59億元、年增23%的好成績，但是本期淨利9.10億元，較去年同期9.15億略減，EPS維持在0.3元，營收成長未能同步貢獻獲利。若與同業相比，星宇更是呈現明顯劣勢。 星宇毛利率20.2%、華航20.6%，顯示在票價與直接飛行成本的掌控上，星宇並非全無競爭力，至少與二哥華航有一戰之力。但在國內三家全服務航空之中，星宇的財報三率皆敬陪末座，其成本侵蝕利潤的幅度遠大於對手，暴露出星宇結構性的財務困境。資產負債表的對比更為直接，星宇目前負債比78.3%，是三家之中最高。航空業資本密集，高負債本屬常態，但星宇同時面對規模最小、負債比最高、獲利能力最弱三重條件，財務風險承受能力之低，令其缺乏與同業長期競爭的實力。 風險承受能力最低，卻設定激進擴張策略星宇的財務困境並不是現在才發生。從2020年到2024年，星宇在疫情籠罩下，累積虧損一度高達令人咋舌的115億。儘管2024年星宇營收開始高速成長，並透過多元上市成功籌資百億，但也僅僅足夠其打消虧損，擴張動能仍然倚賴貸款。然而星宇卻設定激進擴張策略，根據該公司2024年上市前發表會簡報，星宇設定了開航10年機隊總數量達到53架的計畫。有分析指出，長榮航空開航10年機隊才達到36架，星宇的計畫簡直是「躁進式擴張」。如此激進的擴張策略，令星宇成本迅速飆升，使其獲利能力與營收成長速度完全脫鉤。在2025年全年財報已有強烈的預警：全年營收440.5億元，稅後淨利僅剩2.7億元；尤其Q3稅後淨損4.49億元，Q4亦虧損約2億元。更嚇人的是，星宇2025年營業活動產生的現金不足以支應投資活動的需求，導致全年淨現金流轉為負值。從其創業以來，公司流動性長期依賴籌資活動——貸款、發債、增資——來維繫，對於一家創立第7年的公司而言，不啻為重大風險。2025年明明是航空業景氣優良的一年，長榮、華航、星宇、虎航都有強勁的營收成長，然而僅有星宇難以從中獲利，甚至出現連續兩季虧損與全年負現金流。2026以來，受到戰爭衝擊旅遊業景氣走軟，油價持續高漲，星宇的風險承受能力更加堪憂。 大動作增資舉債暴露流動性不足，嚇壞投資人為了改善其流動性，星宇此次董事會以「償還銀行借款及充實營運資金」為由，決議現金增資發行新股、發行國內第一次及第二次無擔保轉換公司債。現金增資擬發行普通股上限3億股，實際發行價格待申報生效後議定，若接近當前市價，籌資金額約在60億元上下。公司債兩次合計發行總面額不超過20億元，票面利率0%，期限5年，附轉換為普通股的權利。兩者合計，這次籌資規模預計約80億元。這兩則公告嚇壞了投資人，因為星宇過去幾度增資時，儘管財報同樣不佳，當時卻是以相當正面的理由發起：2023年兩度現金增資理由是「充實營運資金、改善財務結構」，2024年掛牌上市的增資理由是「充實營運資金」。2023年星宇面臨疫情未退與購機擴張雙重壓力，其獲利表現並未滿足證交所對常規上市公司所設定的條件，但星宇採取「多元上市」路徑，2023年兩度發起現金增資，推升每股淨值以符合上市標準，投資人早已知情並寄予厚望。2024年掛牌上市前，星宇公布了大規模的購機、航線拓展以及加入航空聯盟的計畫，更讓市場興奮不已。即使溢價發行，大量投資人仍然搶破頭參與公開申購，使其成為當年度的抽籤人氣王與 IPO 金額冠軍。星宇2023年營收224.7億元，現增共籌得約131億元；2024年營收355.4億元，上市籌得104.5億元；2025年營收440.5億元，更以「償還債務」為由連續發行四次有擔保普通公司債共50億元。按照正常思維，星宇彼時應該是滿手現金，可以信心滿滿繼續擴張才對。然而星宇籌得資金幾乎全數用於償還債務打消累積虧損，在2025下半年又出現連續兩季虧損，全年稅後淨利僅有2.7億元，現金淨流出6.65億元。至此星宇已經失去原本銳意進取的氣勢，不得不在今年以「償還銀行借款及充實營運資金」為由，大動作增資舉債。 星宇內憂外患，公關報喜難掩財務窘境在主管機關監理下，星宇作為上市公司需要誠實公告其增資舉債用途是「償還銀行借款及充實營運資金」。可是因為星宇2025Q3、Q4連續虧損，2026Q1的獲利表現遠低於同業，市場對星宇大量購機的敘事早已從「擴張投資未來」轉為「沉重財務負擔」。星宇已然有過度擴張的內憂，偏偏外部大環境又迅速惡化。2026年4月起，因為美國與伊朗爆發戰爭，荷姆茲海峽封鎖推升全球能源價格，而且在全球多處航點都出現航空燃油的系統性短缺，國泰、華航為此祭出減班手段，星宇也被迫跟進。意想不到的是，中東局勢升溫重塑了空中交通網，台北因此受惠吃到轉機紅利，然而星宇在議價能力不足的限制下，竟沒有同步抬升票價，反而是頻頻推出極為優惠的機票折扣，甚至連股東專屬的機票折扣額度都進一步提高。成本高漲，加上營收提升動能侷限，導致星宇在短期內不可能透過本業改善其損益表與現金流量表。接下來星宇若想增資舉債順利，只能先朝三大報表的最後一樣——資產負債表著手進行美化。除了增資、舉債，5月12日星宇董事會還決議，先將引進的3架A330-900新機出售，再向交易對象租賃飛機。這種「售後租回」模式在航空業界並不罕見，星宇公關系統更迅速向媒體發佈消息，說明該交易由一銀租賃與台新大安租賃承作，除租金較國外租賃公司優惠，進一步提升整體資金運用效益。外行人看得雲裡霧裡，其真意乃是「增加持有現金」並「減少帳上折舊」，讓資產負債表與現金流量表得以美化。畢竟星宇前一年度淨現金流已經是負值，現在必須優先充實營運資金，避免發生週轉不靈的嚴峻危機。這也同時能夠解釋，為何星宇這次選擇發行「5年期、0利率」的無擔保轉換公司債，因為星宇已經無力再攤付更多利息，只能寄希望於未來，用可轉債來籌措更多現金。可是別忘了，星宇本次董事會還有最後一則重訊是「航空城自地委建新建工程」，與利晉工程契約總金額79億元；3月董事會亦有停車棟的自地委建新建工程，與德昌營造契約總金額21.4億元。加上星宇早已宣告今年預計交機14架，除了交機尾款，各項人事成本、維修成本將伴隨機隊擴張而增加。星宇的水龍頭大開，現金不斷嘩嘩流失。現增、舉債，加上賣飛機，種種美化財報的努力或許能爭取時間，但信心危機的根源從未消失。星宇若不能在激進擴張與脆弱財務結構之間找到平衡，緊接而來的，恐怕就不只是股價、年終獎金萎靡的危機。

近年國際政經情勢快速變化。從美中貿易戰、疫情後的供應鏈重組，到AI浪潮引發的算力競賽，全球主要國家無不重新檢視自身供應鏈安全。從德國外長貝爾柏克的「台灣有事就是德國有事」發言，到日本首相高市早苗的「台灣有事就是日本有事」地緣政治波瀾，到美國以「雙重最惠國待遇」與台灣達成對等關稅談判共識，在在顯示出台灣在當今國際政經棋局中的重要角色。儘管受制於中國政治壓力，多數國家與台灣在正式邦交上暫時難有突破性發展，但在經濟上與台灣的交流卻是愈發頻繁。其中又以日本最具指標性。與其他國家提升對台關係的性質不同，台日關係正逐步從「國際分工」、「情感友好」，步步提升至「戰略互補」的夥伴關係。簡而言之，台日關係正如日台交流協會台北事務所代表片山和之所言，是歷史上最好的狀態。​​台日官方民間的全方位良性互動百年來台日雙邊互動十分密切，二戰後共同防禦共產主義侵襲，到「雁行理論」下的國際貿易分工，在台灣921大地震、日本311海嘯後，雙方多次提供大量物資及人道援助，開啟了「台日賑災外交」的風氣，兩國從利益合作，步步走向民間心心相印的深刻關係。而淡水的「日台・心の絆」紀念碑，以及日本東北地區的「絆」紀念碑，都是台日民眾心繫彼此的最佳印證。除了民間的自發性友好活動外，台日政壇互動也同樣頻繁。被譽為「首相搖籃」的日本自民黨青年局，年年都會派遣新進議員來台交流。日本前首相安倍晉三及岸田文雄等人，都曾參與過訪台行程。而我國對此交流也是十分重視，毫無例外地安排總統親自接待。去年前駐日大使謝長廷更獲日本德仁天皇親自授予旭日大綬章，不僅是對其外交工作的肯定，也象徵日方對台日關係的高度評價。此外，前經濟部長郭智輝也獲邀至日本慶應大學擔任訪問學人，不僅透過其自身產業界經驗，與日本學界分享台灣半導體發展歷程，同時也積極尋找台日半導體發展的新契機。「情感羈絆」更推升「戰略互補」在全球供應鏈重組壓力與地緣政治風險升高的情況下，台日雙方都將「供應鏈韌性」視作國家安全的重要一環，這也促使台日關係逐漸從情感友好昇華至戰略互補層級。台灣主要的強項是半導體製造，台積電不但是晶圓代工模式的創造者，更在全球先進製程上掌握話語權。日本半導體產業則是擁有材料科學領域的長期技術優勢，高價值的終端應用市場，以及相對充足的土地和天然資源。另一值得重視的項目是科技製造解決方案，例如鴻海集團本就是全球科技製造龍頭，如今更是AI伺服器的主要供應商，但AI時代的需求不只是算力，而鴻海集團找上日本三菱電機共同對美國AI巨頭輸出資料中心解決方案，等於將台灣超高效率的電子業，與日本享譽已久的機電組合起來，揮1+1>2的效果。在日本擅長的材料領域，台日也有深厚的合作關係。台灣崇越科技和日本信越化學在半導體材料領域合作長達40餘年，近期更攜手多家台日夥伴，一同展現全方位的半導體供應鏈整合實力。而台積電至熊本設廠後，也使台日半導體產業的合作進入了新階段。不僅吸引多家台廠評估赴日投資，熊本縣政府也於2025年推出《熊本科技園區推進願景》政策，呼應郭智輝打造完整半導體產業聚落的構想。崇越集團創辦人郭智輝曾出任台灣經濟部長，任內積極促進台日經貿交流與人才培育。不論在職或卸任後，郭智輝都持續發揮影響力，協助台商與日商在熊本打造科學園區。日本中央與地方政府則希望透過台日企業投資、政策支持、大學育才、短期留學或國際培訓、研究機構進駐等等手段，達到產、官、學、研全方面的合作模式。而這不僅僅是為台廠提供支援，同時也是在增強日本本身的半導體實力。由此可知，台日產業互有擅場，且具備高度互補性。且台灣與日本的地理位置十分接近，航程多落在2-4小時之間。台日合作有助於分散地緣政治風險，提升整體供應鏈安全。從供應鏈重整到未來市場展望郭智輝曾提出，日本、台灣、菲律賓地緣相近，三國總人口接近美國，市場機會龐大。三國都是親美供應鏈的情況下，更可發揮分工互補的效應。亦有許多台日專家、企業人士提過類似構想。當然其中核心，就是台日關係。從民間、政界和產業界的緊密互動來看，台日特殊情誼早已不是台灣人民的「單向奔赴」，而是雙方基於共同利益、價值與報恩感情的相知相惜。誠如高市早苗所言，台灣是日本「珍貴的友人」，台灣各界也重視日本方方面面的支持。這份友誼正逐步轉化為具體而穩固的戰略合作，成為兩國展望未來的最重要資產。  

2024 是鴻海大豐收的一年。Q4 單季營收達 2.13 兆，全年累計營收則是 6.85 兆，雙雙創下歷年最佳紀錄。 因為搭上 AI 熱潮，正確的決策搭配強勢的整合製造實力，自然帶動營收成長，連帶股價上演「大象飛天」的驚人漲幅，從 100 元左右攀升至 221 元高點，選舉帶來的「郭董陰霾」也一掃而空。 成功切入 AI 伺服器代工，令鴻海得以站上這波科技時代巨浪、逐漸擺脫過往「毛三到四」的薄利代工模式。外界預計鴻海在 2025 年將成全球最大伺服器供應商，董事長劉揚偉所領導的鴻海轉型計畫功不可沒。  搭上 AI 浪潮 鴻海早有佈局 運用全球科技產業首屈一指的製造能力，鴻海陸續拿下輝達（NVIDIA）多款產品代工訂單。旗下工業富聯獨家供貨輝達 A100、H100 板卡，也是輝達最新 GPU HPC 平台，GB200 NVL72機櫃的獨家設計生產交付供應商。 原本輝達的品牌伺服器（DGX）與準系統模組（HGX）兩種 AI 伺服器晶片基板訂單，最大供應商就是工業富聯，占有率超過50%。而且工業富聯具備從 GPU 模組到 L11 機櫃生產的能力，因此鴻海獨佔了在 2024 年 Q4 開始量產的輝達 GB200 NVL72 機櫃供應也不奇怪。 負責生產 AI 伺服器的鴻佰，是工業富聯的子公司，而且鴻佰桃園南青廠已經由世界經濟論壇（WEF）選為全球第一家 AI 伺服器燈塔工廠，代表全球智慧製造和數位化的最高水準。 然而，如今科技產業的訂單流向，不單純只考量技術，地緣政治風險也是重中之重。幸虧鴻海在美中貿易戰開打後早已先行佈局，雖然工業富聯是 A 股上市公司，但是鴻佰廠房位於桃園與墨西哥，全部不在中國生產。鴻海持續分散生產基地的努力，為營收創高做出關鍵的貢獻。 有輝達傲視全球的 AI 伺服器訂單加持，市場樂觀看待鴻海營收挑戰新台幣 7 兆元，雖然2024 年差了一點並未達陣，但是一整年強勢的股價表現，讓鴻海重回科技業話題核心。而這一切成就，除了仰賴鴻海垂直整合製造能力，也要歸功於劉揚偉上任後重新定位業務重心、分散集團生產基地風險的核心策略。  初上任危機四伏 劉揚偉化險為夷 「毛三到四」、「坐二望一」曾經是電子業的代名詞，即使鴻海貴為組裝代工產業龍頭，因為面臨中國紅色供應鏈的進逼，毛利率從草創階段的 20% 不斷下滑，大約在 2000 年以後長期僅約 6% 的水準，甚至在 2020 年 Q1 因為疫情的影響，毛利率降至 4.5% 低點，單季 EPS更僅有 0.15 元。 2019 年劉揚偉接任董事長，除了要撫平接班過渡期的內部震盪，還要佈局美中貿易戰正熾的國際局勢，並且與創辦人郭台銘參選總統帶來的政治風波周旋；隨後不久，更得對抗疫情導致的停工威脅。儘管危機四伏，他仍獨具慧眼，提出「3＋3 策略」為鴻海畫下未來藍圖。 在鴻海的關鍵轉折點上，劉揚偉的「3＋3 策略」思考十分周全。他在首度登上電視媒體接受財信傳媒董事長謝金河專訪時，說明鴻海找尋「下一個產業」要符合三大要件：產品至少能創造新台幣 3 兆元產值、年複合成長率達 20％、該產業必須與鴻海現有產品連結。劉揚偉當下看見的可能機會在電動車，但是 AI 伺服器同樣滿足條件。 （老謝觀點》甩開「毛三到四」鴻海要追10％毛利率目標　轉捩點常在瞬間發生　靠MIH平台決戰未來20年 https://www.businesstoday.com.tw/article/category/183015/post/202103030031/ ） 劉揚偉加入鴻海前在美國創業，先後成立過主機板公司、IC 設計公司。在郭台銘選擇在接班人時，半導體專長又成為他出線的關鍵，更讓他有能力洞察生成式 AI 商機，推動鴻海跨入高速成長的伺服器領域。 但是劉揚偉深知，鴻海的硬體製造垂直整合優勢，取決於龐大的組織能否安穩營運。劉揚偉一成為接班人，就在董事會下設經營委員會 9 人小組，納入多個事業群的主事者，並積極推動世代交替；2024 年推出「輪值CEO」制度，讓鴻海不同事業群的總經理們學習從集團整體視野做管理決策，為鴻海培育未來接班梯隊。  新時代下的舊思維 是鴻海發展的最大阻礙 在過去非常長的一段時間內，鴻海幾乎可以與創辦人郭台銘劃上等號，稱得上是郭台銘的「一人公司」。然而這「一人公司」的強人領導路線，卻成了鴻海經營轉型、銜接時代的巨大阻礙。 郭台銘長年帝王般的強人領導，令他手下經理人表現宛如聽令的「家臣」，無法建立專業化的決策與反饋機制。 比方說，活用併購擴張、海量代工建立低成本供應鏈，雖然低毛利卻能支撐起龐大營收──郭台銘過去憑藉這種策略在電子代工業所向披靡。鴻海工廠所創造的大量就業機會，甚至讓中國領導人雙手奉上土地、水電、稅賦的優惠，邀請富士康前往中國各地設廠。 但是當比亞迪、立訊、聞泰等一眾紅色供應鏈崛起後，郭台銘與家臣們很晚才意識到這套「過時」策略的內部隱憂。一方面持續投資中國未能及早分散風險，導致在電池、面板、消費電子等眾多產品線，都發生技術人員與內部機密外流的風險，對手得以不停複製鴻海的模式，蠶食鴻海的訂單。 另一方面，當鴻海向日本收購夏普股權、到美國威斯康辛州佈局面板產線時，則犯下過度依賴中國經驗的重大錯誤。郭台銘錯以為帶著資本與就業機會，當地居民、企業與政府就會張開雙臂歡迎。其實各個產業、市場的特性不同，不可能只依賴同一套成功模式。 不只是對其他市場經營環境的誤判，就連中國市場本身也改變劇烈。由於人力在內的多項基礎成本增加，2018 年鴻海財報三率一齊衰退，股價應聲下滑，當年市值蒸發高達 7000 億元，郭台銘更因此在股東會上親自向股東鞠躬致歉。 此外，郭台銘天真的政治想像、遲鈍的政治判讀，也不只一次帶給鴻海集團巨大的危機。2019 年經營層交棒、郭台銘參選、深超案等事件衝擊，鴻海股價跌至 67 元低點；2024 年郭台銘二度參選，急於表明自己能夠獨立做主、不受中國要脅，公然向中國嗆聲「要沒收鴻海，do it」，導致富士康遭中國兵分多路突襲查稅，鴻海股價又從 110-120 元跌至 94 元，最嚴重一日內市值蒸發上千億。 經營環境日益複雜，更需審慎公司治理 由種種不光彩的前例可見，郭台銘「一人公司」、「所有權＝經營權」的思維，在過去十年內帶給了鴻海可觀的傷害，甚至延遲了鴻海轉型的時間。郭台銘遲鈍的政治判斷，也令鴻海走了不少的冤枉路，承擔了不必要的風險。 因此在劉揚偉上任後，雖然瞄準前瞻技術與潛力產品市場的「3＋3 策略」備受矚目，但是對鴻海內部而言，決策機制改變才最為深遠。 經歷營收與股價收穫期的 2024 年，劉揚偉在 2025 年初舉辦的天下經濟論壇 CWEF 冬季場，公開說明自己的經營方針。演講重點包含：全球政經局勢展望、軟體硬體發展不平衡、所有權與經營權分工、人才培育。 （鴻海董座談製造業前景 劉揚偉：全球加速區域製造 https://udn.com/news/story/7240/8477714 ） 劉揚偉特別指出所有權與經營權分工，就是要扭轉鴻海老化過時的決策機制，邁向現代化的公司治理。事實上，鴻海過去股價長期低迷，本益比長期處於 10 倍以下，與郭台銘時代決策不透明不無關聯。 直到鴻海採取經營委員會決策、輪值 CEO 等新制度，加上劉揚偉善於與外資溝通，鴻海才建立起經營表現改善的全新基礎。 2021 年劉揚偉初登電視專訪，謝金河便建議鴻海當務之急為提升本益比，以 800 億、1000 億美元市值為目標，屆時鴻海可以躍升為國際級的大咖，對外併購整合力道也會增強。 當下鴻海展現的最大市值力道為新台幣 1.7 兆元，現在已經成長至 2.4 兆元以上，靠近 800 億美元的關卡。未來鴻海能不能向上突破，超過 1000 億美元市值，就取決於鴻海能否擺脫舊思維、舊文化，建立良好的公司治理制度與專業決策機制了！